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药明康德从幕后到前台让天下没有难做的药

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没有难治的病好行业:中国发展离岸研发外包得天独厚。CRO业务的出现提高了全行业的产能利用率,本身就是对行业的帕累托改善。而我国发展离岸研发外包更有无法比拟的优势:1.过去20年来我国高等教育理工科招生数量,决定了化学、生物人才在我国的相对过剩,而从全球来看这类人才又相对稀缺;2.在软件外包领域,有印度软件外包企业与我国竞争,但是因为印度缺乏药品专利保护制度,使得欧美药企不敢将研发外包给印度。中国CRO企业在国际上的竞争对手都在欧美,成本上无法与国内公司竞争。全球研发产能从欧美向中国转移的趋势不可逆转,中国整体CRO市场规模将不断提高。好公司:药明康德一骑绝尘。作为中国第一的药明康德,体量是行业第二名康龙化成的3倍,是行业第三名睿智化学的8倍。通过多年的经营,公司积累了口碑效应、成熟的培训体系并且吸引大量海归顶尖专家加盟,享有领先于国内竞争对手的毛利率、合同周转率。另一方面,公司通过管理的扁平化,过程管理的制度化,管理半径仍在持续扩大,预计公司在国内领先优势将进一步扩大。短期业务增长:订单,产能,产能回报率;中期目标:从头部客户到长尾客户。我们认为公司原有业务的业绩增长将围绕三个元素不断推演:增长的订单,增长的产能,以及围绕锚值波动的产能利用率。作为投资者,我们只需要关注行业景气度情况(全行业潜在订单情况),公司产能扩张情况(CRO业务为薪酬总数的增长,CMO业务为固定资产的增长),以及产能回报率(薪酬回报率ROP,固定资产回报率ROA)。公司的中期目标是从头部客户向长尾客户延伸,不仅服务创新药公司也投资创新药初创企业,带来可持续的投资收益。长期战略:“让天下没有难做的药,难治的病”,从药明康德到医明康德,从幕后到前台。李革博士对公司未来的愿景:“让天下没有难做的药,没有难治的病”。我们认为第一个目标“没有难做的药”公司通过药明康德、药明生物两个平台已基本实现;第二个目标“没有难治的病”需要通过医明康德实现,侧重点在于精准的“诊断”。我们认为药明康德远期的转型突围跟华为类似,凭借底层技术的优势成为“客户的客户”,通过诊断服务直接面对终端患者,医疗产业的总利润将向议价能力更强的一体化医疗服务公司转移。首次覆盖,增持评级。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为20.22、24.61、28.14亿元,同比增长76.80%、21.80%、14.30%,对应2018年PE倍数为45倍,行业可比公司2018年平均PE为55倍。对公司不同业务进行分部估值:分别为672亿元(CRO业务)、261亿元(CMO业务)、63亿元(创新药投资业务),对应整体市值为996亿元(现价880亿市值),我们认为公司股价存在低估,首次覆盖给予增持评级。

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